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让风险更低

遇见唐沪军,世界第二大主权基金的战略资产配置者

风险何以为大,对冲何以为少?

这是任何投资者或资产管理者的核心问题,也是中国投资有限责任公司(CIC)资产配置部董事总经理唐沪军的生计所在。他负责管理战略资产配置团队,该团队则负责明确委托给中国最大的主权基金中投公司约9000亿美元外汇储备的可接受风险水平。

CIC成立于2007年,当时中国正在寻求与海外金融市场进行更大的接触。中投公司幸运地规避了当时正迅速爆发的全球经济衰退以及带来的严重后果,并在过去十年内,其管理的资金增长了四倍多。责任愈重,风险愈大,这也正是唐先生入场的原因。

于2018年5月24日在北京举行的第三届中国国际保险资产管理及投资峰会上,唐先生详细介绍了他对全球投资环境的看法。在他的演讲以及Duxes对其的后续采访中,他概述了在CIC的工作以及对资产配置和风险管理的看法,提供一窥高级投资分析师思考过程的机会。

对于唐先生而言,随着资历和经验的积累,成为资产经理是水到渠成的。在复旦大学攻读本科后,他被授予了波士顿学院工商管理硕士学位和加州大学伯克利分校金融工程硕士学位。加入CIC之前,他曾担任梅隆资本管理公司资产配置研究总监,并协助开发了全球宏观战略的量化模型。

多方而言,唐先生与CIC是天生的契合。CIC的职责是在可接受的风险水平内使回报最大化;与养老基金和保险公司不同,CIC没有明确的现金流出义务。这个开放式的时间框架为CIC和唐先生提供了相对较高的风险承受能力和低流动性要求。然而,灵活性总是伴随着高期望出现,CIC的目标回报是全球CPI(不含中国)+ 3%,因此其投资方式围绕股权开展。股权投资易于波动,使唐先生在CIC的角色变得更为重要。

CIC的目标回报是全球CPI(不含中国)+ 3%,因此其投资方式围绕股权开展。股权投资易于波动,使唐先生在CIC的角色变得更为重要。

任何投资都存在风险,唐先生的主要对策是对冲“尾部风险”,这在CIC的股权驱动的投资组合中尤为普遍。尾部风险指在投资产出分布的尾部发生的投资组合风险,一些资产经理将其定义为股票市场15%以上的下跌。尾部风险事件很少发生,但并非史无前例——亚洲金融危机、互联网泡沫、房地产泡沫和欧洲债务危机等都是二十年内发生的事例。尾部风险事件的频率可能会混淆数学模型;只需问问唐先生,他会告诉你,世界比基于统计预期的更加混乱。

“大多数人认为股票市场是正态分布,”他解释道,“但事实上,尾部风险不受正态分布的影响。正态分布可能会决定每100年发生一次的特定事件。在现实世界中,尾部风险事件每5-6年就会发生一次。”

“正态分布可能会决定每100年发生一次的特定事件。在现实世界中,尾部风险事件每5-6年就会发生一次。”

这种不稳定性的驱动因素常常是地缘政治的变化,任何个人或专业团队都无法对这种变化作出绝对的预测。建立地缘政治风险的数学模型几乎是不可能的,历史数据也无法成为预测的基准。因此,唐先生和团队依靠管理咨询、自身的判断力、高等数学以及混合搭配的方法,以保持较好的风险承受能力。对他而言,处理风险不是理论问题,而是实践问题。

唐先生和他的团队进行原价格测试以确保所购资产的提款合理。通过追求战术性尾部风险对冲,即不断调整尾部对冲头寸以缓解尾部风险,他的目标是保护CIC的投资组合免受灾难性的经济或政治事件的影响。

“现在,作为一个完全投资的主权财富基金,我们不能依赖CIC早期交易时良好的市场时机,”他指出, “我一直在展望未来,试图为与2008年类似的经济危机的再次发生做好准备。在这种情况下,如果没有适当的对冲措施,CIC的投资组合将受到严重打击。”

唐先生使用的两种工具是:“交叉对冲”,捆绑安全的避险资产,如政府债券、黄金、股权呈负相关的货币;以及“直接对冲”,购买股票的看跌期权,即使市场崩溃,也能够保证以特定价格出售股权。交叉对冲并不能100%保证成功,因为在任何情况下,负相关性都并非可靠。相反,直接对冲可以成功对冲风险,但是统一使用的成本太高。因此,关键在于根据对尾部风险发生概率和幅度的判断和对地缘政治事件和宏观经济发展做出的反应,“动态调整” 尾部对冲头寸,以便高低风险水平皆能保值。

关键在于根据对尾部风险发生概率和幅度的判断和对地缘政治事件和宏观经济发展做出的反应,“动态调整” 尾部对冲头寸,以便高低风险水平皆能保值。

其做法背后的观点是,从长远来看,审慎而均衡的投资总体上优于高风险投资。以“复利效应”进行解释,随着时间的推移,通过避免重大损失,谨慎的投资将胜于大波动的投资,因为大波动的投资将由于追随市场重大损失而建立较低的基数。唐先生举例说明,如果第一年股市出现50%的跌幅,那么不进行对冲的投资者的波动性会更大,其投资将会损失50%;次年,如果市场完全恢复,他将获得50%的投资回报,但最终收回的投资只有其原始投资的75%。进行对冲的投资者波动性较小,结果最初损失了20%,第二年又回落了20%,最终收回的投资达到了96%。复利效应与直觉相反,却是经过数学证实的。总之,投资的巨大波动实际上降低了其整体回报。

对于像CIC这样具有高风险承受能力的长期投资者而言,放弃对冲以获得最大回报将是诱人的,但对冲是一举两得的措施:既保护CIC的投资免受尾部风险事件的影响,同时也确保了投资将不断从复利效应中受益。

“即使通过对冲来放弃部分优势,”他解释道,“复利效应也可以显著提高回报。如果没有复利效应,投资只会涉及损失和收益,但通过规避巨大亏损,我们可以长期利用复利。”

“复利效应也可以显著提高回报。如果没有复利效应,投资只会涉及损失和收益,但通过规避巨大亏损,我们可以长期利用复利。”

至于未来......并不完全取决于他。毫无疑问,唐先生将继续依据现有的最佳数据、依靠先进的方法做出明智的战术投资决策,但在该领域15年的经验告诉他,对未来的预测永远不会是一成不变的。正如他在演讲中指出的那样,2018年全球经济指标为正,GDP增长稳固,企业盈利强劲,主要经济体的通胀率相对较低,但尾部风险始终在眼前。

“管理尾部风险就像购买汽车保险,”当谈及他的工作时,他表示,“我们可以决定要支付多少保费,就像驾驶员可以基于车辆的使用频率、状况以及其他因素(来作出判断一样)。”

但作为一辆持续运营的车辆的买主,实时费率调整是极其复杂的,唐先生的工作也因此从未停止过。

更多信息,请联系:
Cindy Cui 女士
电话: +86 21 5258 8005 转 8106
邮箱: cindy.cui@duxes.cn